«Самое ястребиное заседание Банка России»

Банк России оставил ставку неизменной, на уровне 16% Фото: council.gov.ru

В абсолютном выражении — рекорд

В мае денежная масса в России снизилась, но причина — в смещении уплаты налогов, которая пришлась на начало мая вместо конца апреля.

Денежный агрегат М2 снизился на 0,8% м/м или минус 0.8 трлн руб., что стало рекордным сокращением в истории, как в относительном, так и в абсолютном сравнении для мая, но тревожиться рано.

В апреле был рекордный прирост на 3,5% или 3.5 трлн руб. (налоговые платежи смещены), поэтому лучше считать за два месяца (май к марту).

За два месяца М2 вырос на 2,7% или 2.7 трлн — лучший результат с 2010 года, а тут расклад совсем другой в сравнении с аналогичным периодом в прошлом. Средний прирост М2 в апреле–мае с 2015 по 2021 был 1,9%, в 2022 +1.16%, а в 2013 +1.63%.

В абсолютном выражении — рекорд, т. к. ближайший результат был в прошлом году — 1.4 трлн за два месяца, в 2022 — 0.8 трлн, а в 2021 — 0.93 трлн руб. Сезонность соблюдена, поэтому сравнение получилось сопоставимое.

Никакого существенного замедления не наблюдается, скорее даже справедливо говорить о локальном ускорении. Денежная масса очень волатильная, поэтому выводы по одному или двум месяцам делать нельзя с точки зрения формирования тенденции.

Более подробный анализ денежной массы был недавно, а оперативный срез за май позволяет сделать промежуточный вывод о том, что высокие темпы кредитования продолжаются с коррекцией на разовые факторы налоговых платежей, т. к. основным каналом формирования М2 является кредитование.

Основной вклад в годовой прирост денежного агрегата М2Х (рост на 17,6% г/г и +16.1% г/г исключая валютную переоценку) продолжают вносить депозиты населения. На конец мая 2024 года он составил 11.5 п. п., а вклад депозитов организаций — 4.4 п. п., наличных денег (М0) — 0.3 п. п.

Рекордными темпами разгоняются срочные депозиты — 45% г/г (в 5-6 раз выше нормы), тогда как текущие счета стремятся к нулю по годовой динамике.

Что имеет в виду руководство Банка России

Банк России оставил ставку неизменной на уровне 16%, сигнал значительно ужесточен.

Повышение ставки на июньском заседании могло бы исказить коммуникационный канал ЦБ с рынком, т. к. официальная риторика Банка России с апреля не создавала пространства для маневра в сторону ужесточения.

Резкий разворот происходит в условиях экстраординарных ситуаций и событий в экономике, финансовой системе или геополитике так, как это было в августе 2023, феврале 2022 и декабре 2014. В любых других случаях незадекларированное изменение вектора ДКП обычно исключается с целью сохранения доверия к политике ЦБ.

Самое важное из пресс-релиза и пресс-конференции Эльвиры заключается в том, что:

• Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании.

• Если устойчивое инфляционное давление не начнет снижаться, реализуются проинфляционые риски, мы допускаем возможность существенного повышения ключевой ставки в июле.

• Для возвращения инфляции к цели потребуется существенно более продолжительный период поддержания жестких ДКУ в экономике, чем прогнозировалось в апреле.

• Выросла вероятность сценария, в котором потребуется дополнительное повышение ставки, чтобы придать новый импульс дезинфляции. Выбор между этими двумя сценариями будет главной развилкой на опорном заседании в июле

Вот эти четыре пункта из заявления самые важные, т. к. произошли два важных изменения в сравнении с апрельским заседанием: расширен горизонт поддержания жесткой ДКП, при этом добавлена характеристика/качественная оценка в виде «существенно» и в дополнение к этому открыто пространство маневра для резкого (при необходимости) ужесточения ДКП уже с июля.

Это самое ястребиное заседание Банка России с декабря прошлого года. Чем оно мотивировано?

• На среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции еще больше сместился в сторону проинфляционных.

• В апреле — мае появились сигналы о том, что дезинфляция могла приостановиться, хотя примечательно то, что ЦБ не фиксирует ускорение инфляции «В апреле текущий рост цен с поправкой на сезонность составил 5,8% в пересчете на год после 5,7% в среднем за I квартал 2024 года».

• Устойчивые показатели инфляции в апреле росли, после четырех месяцев снижения инфляционные ожидания населения в мае увеличились.

• Все это усиливает риски того, что устойчивые показатели инфляции могут замедляться не так быстро, как заложено в базовом сценарии, и закрепятся на текущих значениях или даже ускорятся.

• В 1кв24 экономика росла высокими темпами, однако, уже в этом квартале экономика начинает расти более сбалансированно.

• Потребительская активность остается высокой на фоне существенного роста доходов населения и уверенных потребительских настроений.

• Данные опросов предприятий свидетельствуют о сохранении высокого инвестиционного спроса.

• Кредитная активность растет высокими темпами, что во многом обусловлено льготными программами. Сохранение масштабных государственных льготных программ может замедлить возврат к более умеренным темпам роста кредитования.

Чем больше масштаб льгот, тем более высокими нужно установить ставки для всех остальных заемщиков, чтобы не допустить сильного роста цен.

• Налоговая реформа — нейтральная для инфляции. Предлагаемая комбинация налоговых изменений при параллельном росте расходов, вероятнее всего, нейтральна для инфляции. Однако возможны вторичные эффекты, связанные со структурой этих расходов и доходов, которые могут повлиять на инфляцию как в плюс, так и в минус.

Ужесточение сигнала и создание пространства маневра для повышения ставки снижает шансы к нулю по смягчению ДКП минимум до октября. Соответственно, при условии существенного дезинфляционного эффекта снижение ставки может быть не ранее декабря при инерционном развитии.

Однако, шоковый сценарий (кризис, обвал спроса, банкротства или разрывы ликвидности в банковской системе) могут привести к раннему смягчению.

Павел Рябов