Господин Сорокин, где миллиард долларов США?

ВНУШИТЕЛЬНЫЕ ПОТЕРИ СИНХА

Предметом внимания аналитического центра «БИЗНЕС Online» стала ситуация, произошедшая с чистой прибылью в ОАО «Связьинвестнефтехим» (СИНХ). Так как эта компания еще не отчиталась за четвертый квартал 2011 года (по крайней мере, в свободном доступе отчетности нигде нет), мы решили обратить внимание на итоги третьего квартала.

Итак, на начало третьего квартала прибыль холдинга составляла 28 млрд. рублей, но к концу квартала уже был зафиксирован убыток в размере 9 млрд. рублей. Иными словами, за третий квартал компания «заработала» убыток в размере 37 млрд. рублей или 1,11 млрд. долларов, что является оглушительной суммой даже на развитых международных рынках! Правда, отметим, что, несмотря на внушительную сумму убытка, чистые активы общества продолжают находиться на высоком уровне и составляют 177 млрд. рублей.

И еще важный момент. Винить в гигантских потерях топ-менеджмент компании, который бессменно возглавляет Валерий Сорокин, формально сложно, так как он скован жесткими регламентами и повлиять на ситуацию топ-менеджмент вроде никак не мог. Но не обратить внимание на данный казус просто невозможно ввиду важности компании для Татарстана. Ведь созданное республиканскими властями в 2003 году ОАО «Связьинвестнефтехим», по сути, представляет собой огромный портфель из государственных пакетов акций ведущих («золотых») предприятий республики.

Перечень компаний с долевым участием ОАО «Связьинвестнефтехим»
на 01.10.2011 год

* — в том числе 9,213% через SINEK INVESTMENT&DEVELOPMENT LIMITED.
** — в том числе 3,147% через ООО «Инвестнефтехим».
*** — компания, образовавшаяся в результате реорганизации ОАО «Татэнерго».
**** — в том числе 1,000% через ООО «Инвестнефтехим».

Особенность портфеля следующая. Акций нельзя «касаться», т.е. производить с ними какие-либо операции, кроме получения по ним дивидендов, потому что через представительство СИНХа в советах директоров наше правительство реализует свою промышленную политику. Получается, говоря на языке фондового рынка, пассивная портфельная стратегия.

Тем не менее индекс РТС за третий квартал 2011 года упал на 33%, что повлекло автоматическую переоценку котируемых ценных бумаг в портфеле и фиксацию внушительного убытка в отчетности.

Возникает вопрос: что же можно сделать, кроме пассивного наблюдения за горящими в пламени фондового рынка бумагами? На первый взгляд только одно – дождаться, когда бумаги вырастут и вернутся на прежний уровень. А если не вернутся? А если упадут еще сильнее?

Многие могут возразить, что оценка на фондовом рынке плохо отражает реальное состояние дел на ведущих промышленных предприятиях Татарстана, ведь их фундаментальные экономические показатели должны были в 2011 году побить все положительные экономические рекорды. Но фондовые отечественные индексы падают под воздействием неблагоприятного внешнего фона, а значит, и уменьшается выраженное в акциях наше национальное богатство.

Что ни говорить, но во все времена и во всем мире отрицательный результат по портфелю ценных бумаг – это убыток и потеря части (а то и всего) богатства.

Это происходит вследствие простого факта – если, продав падающие ценные бумаги, получить денежные средства, а затем после дальнейшего падения курса этих ценных бумаг купить их по более низкой цене, то у вас в руках будет вполне материальная денежная прибыль. Другой пример: если заложить ценные бумаги и получить под их залог денежные средства, и курс ценных бумаг упал, то кредитор будет требовать довнесения недостающей части залогового обеспечения или требовать досрочного возврата части кредита, ведь обеспечение ссуды снизилось (margin call). Т.е. падение абстрактных фондовых ценностей ведет за собой вполне реальные денежные проблемы.

Другой класс возражений: «У кабинета министров РТ - долгосрочная стратегия по портфелю СИНХа, нацеленная на рост их курсовой стоимости через несколько лет». Но не факт, что акции в долгосрочной перспективе вырастут. Если раньше российский фондовый рынок был молод, закрыт и, как следствие, недооценен, то сейчас мы являемся частью мирового финансового рынка, и котировки наших предприятий сейчас довольно объективны в рамках глобальных экономических моделей. Поэтому особой надежды на какую-то фундаментальную долгосрочную переоценку российского фондового рынка нет. Долгосрочная стратегия для портфеля татарстанских предприятий в настоящее время - это рискованная стратегия, особенно когда у Татарстана есть относительно большие долги по федеральным бюджетным кредитам, а фондовые оценки крайне низки.

Есть еще темы для обсуждения: «Достаточны ли существующие пакеты татарстанских акций в портфеле СИНХа для контроля? Возможна ли та же степень контроля, но с меньшими долями? Не является ли доктрина о неснижаемой доле СИНХа в акционерных капиталах татарстанских обществ незыблемой истиной?». К сожалению, обсуждение этих тем выходит за рамки данной статьи, но мы обещаем, что к ней вернемся.

Итак, априори у нас задана жесткая конструкция в виде пассивной портфельной долгосрочной стратегии держания акций.

Возникает противоречие: акций касаться нельзя, но кто сказал, что с убытками по их переоценке нельзя бороться?!

ЗАЩИТА ЗАРУБЕЖНЫМИ «ПУТАМИ»

Мировая финансовая практика показывает нам выход из сложившейся ситуации. Не трогая данных бумаг, можно застраховаться от возможного падения, используя возможности международного рынка деривативов. Мы внимательно изучили возможности отечественного срочного рынка и пришли к выводу, что емкость и развитие нашего срочного рынка не дает в полной мере производить крупномасштабные операции хеджирования, страхующие такие объемы базовых активов от убытков.

Механизмом страхования от убытков выступит крупная партия опционов put (пут) на расчетный (беспоставочный) фьючерс по известному зарубежному индексу (например, на индекс S&P/RUIX). Этот инструмент предполагает, что между участниками производятся только денежные расчеты в сумме разницы между ценой контракта и фактической ценой актива на дату исполнения контракта без физической поставки базового актива.

Российские фондовые индексы имеют очень тесную корреляцию с ведущими зарубежными индексами, а значит, страхуя наш портфель через индекс S&P/RUIX, мы одновременно страхуем его от падения индекса РТС, а значит, и от большой отрицательной переоценки. Наши потери в данном случае ограничены размером выплачиваемой продавцу опциона премии, что составляет небольшую величину по сравнению с убытком, возможным в случае пассивного держания. Так, премии за опционную страховку, как правило, расположены в диапазоне 5 - 10% от текущей стоимости актива. Разумеется, суммы ощутимые, но это куда лучше молчаливой потери 33%, (а то и более) от стоимости биржевого портфеля.

Заметим, что защита пут-опционами предполагает страховку от снижения, а если рынок вырос выше цены заключения контракта, то есть возможность получения прибыли от данного роста, основанной на положительной переоценке самих страхуемых бумаг.

ПРОФЕССИОНАЛЫ ГОТОВИЛИСЬ К КРАХУ

Логично возникает вопрос о прогнозируемости колебаний стоимости акций. Т.е. насколько объективно можно было рассчитать вероятность снижения?

В первую очередь заметим, что основной драйвер очередного снижения - долговые проблемы ЕС. Ситуация с бюджетными дисбалансами стран зоны евро обсуждается активно с 2009 года, и усугубление проблем отслеживалось международным финансовым сообществом, в том числе ведущими рейтинговыми агентствами. Мы отмечали в своих регулярных аналитических обзорах, что ведущие компании РТ готовились к серьезному ухудшению дел на рынках уже летом 2011 года, активно сокращая кредитную нагрузку.

Кроме того, существуют весьма объективные индикаторы настроений профессионалов биржевого рынка. К примеру, число опционных контрактов на ведущие американские индексы. Такие контракты позволяют инвесторам ставить на рост или снижение всего фондового индекса сразу. Индексный опцион на индикатор широкого рынка - S&P 500 - является ставкой на то, что акции 500 ведущих компаний США будут расти или падать.

Любопытно, что в свое время много было сказано о покупке пут-опционов против американских авиакомпаний перед известными сентябрьскими событиями. Но это лишь копейки по сравнению с объемами денег, заработанных профессионалами на опционном индексе S&P в результате крахов рынка.

В середине третьего квартала 2011 года развернулся очередной захватывающий сценарий.

По состоянию на 19 сентября 2011 года, S&P 500 находился на 1204 пунктах. Есть три типа пут-опционов – «при деньгах» (цена исполнения - 1204), «в деньгах» (цена выше 1204) и «вне денег» (цена ниже 1204).

Вот как октябрьские пут-опционы против S&P 500 выглядели на октябрь 2011 года:

Общее количество: 919 тысяч контрактов. Как правило, среднее число открытых позиций: 14 тыс. контрактов и меньше…

Разница составила 900 тыс. пут-опционов (а это сотни миллиардов долларов) в сравнении со средним уровнем! Такое число говорит о том, что держатели акций проявили массовый интерес к защите своих базисных активов. Иными словами, произошло широкомасштабное приобретение страховок на случай падения котировок акций.

Интересен тот факт, что зарубежные финансисты считают нестрахуемый (нехеджируемый) опционами или другими деривативами портфель ценных бумаг самым спекулятивным портфелем – величина его потерь может достигать 100% (особенно в условиях нынешнего кризиса), в то время как убытки при защите опционами измеряются только выплаченными опционными премиями, которые, как правило, в разы меньше стоимости страхуемых бумаг.

Несмотря на все приведенные факты, приобретение защиты от падения стоимости или пассивное наблюдение за колебаниями стоимости портфеля – персональный выбор и ответственность каждого управляющего.

Но как бы то ни было, данную статью (и обнаруженный рекордный убыток) можно считать первым публичным разговором за последние годы в республике о стратегии развития ключевой для РТ компании - ОАО «Связьинвестнефтехим». Газета «БИЗНЕС Online» приглашает к разговору профессиональных участников рынка.