Летнюю стабильность рубля принесли внешние факторы, а именно — приток капитала в Россию на фоне околонулевых и даже отрицательных ставок мировых центробанков Летнюю стабильность рубля принесли внешние факторы, а именно — приток капитала в Россию на фоне околонулевых и даже отрицательных ставок мировых центробанков Фото: ©Наталья Селиверстова, РИА «Новости»

РУБЛЬ И НЕФТЬ

В последние несколько лет рубль с переменным успехом занимает лидирующие позиции в числе наиболее нестабильных валют стран мира. К примеру, по наиболее ликвидной валютной паре доллар/рубль разница между наибольшим и наименьшим значением в 2015 г. составила 47%, а за неполный 2016 год разброс значений к текущему моменту составляет 37%.

Между тем нельзя не обратить внимание на заметную стабилизацию котировок национальной валюты за последние шесть месяцев, когда пара доллар/рубль почти не выходила из границ «боковика», зажатого между отметками в 63 и 67 руб./$. На этом фоне Банк России некоторое время назад даже поспешил заявить, что «волатильность курса рубля во II квартале 2016 г. продолжила снижаться, чему в основном способствовало уменьшение волатильности цен на нефть». Регулятор также прогнозирует, что «волатильность курса рубля в III квартале 2016 г. может сохраниться на сложившемся уровне».

Поскольку в последние три года всплеск волатильности на отечественном валютном рынке раз за разом приходился как раз на конец года и выливался зачастую в резкое ослабление нацвалюты, подобные прогнозы выглядят чересчур оптимистичными.

Предлагаю проанализировать сложившуюся к текущему моменту ситуацию и спрогнозировать, чего все-таки стоит ждать от российской валюты к концу года — обещанной стабилизации и движения примерно в рамках сложившегося коридора или же очередной, третьей по счету за последние годы валютной паники.

В первую очередь проверки заслуживает утверждение ЦБ, что курс рубля стабилизировался благодаря снижению волатильности на рынке нефти. Для этого достаточно оценить влияние динамики цен на нефть на курсообразование рубля.

Как видно на графике, до недавнего времени, на фоне перехода ЦБ к плавающему курсообразованию и влияния нефтяных доходов на госфинансы и торговый/платежный балансы, зависимость между нефтью и ситуацией на валютном рынке была достаточно ярко выражена. Продолжительный период времени до 85-95% движений по паре доллар/рубль объяснялось изменением цен на нефть. Потом же, примерно с начала II квартала, что-то изменилось, и зависимость стала снижаться. На текущий момент ее можно считать небольшой. Получается, что спад волатильности на рынке нефти вряд ли мог быть основным фактором стабилизации рубля.

Причиной необычной раскорреляции между нефтью и курсом доллара в последние месяцы и укрепления рубля вне зависимости от конъюнктуры на нефтяном рынке мог стать ряд внешних и внутренних факторов. Среди них можно упомянуть перетоки средств между развитыми и развивающимися рынками из-за Brexit, нестабильность китайской экономики и банковского сектора еврозоны, приток средств на развивающиеся рынки ввиду заметной разницы в процентных ставках на фоне мягкой монетарной политики ведущих центробанков мира, приток капитала в Россию на фоне активного размещения ОФЗ и/или снижения геополитических рисков, эффект дивидендного периода в России, погашение внешних долгов и, наконец, это могла быть поддержка рубля со стороны ЦБ в преддверии выборов посредством «зажимания» ликвидности.

ДЕНЬГИ ПРИШЛИ

Чтобы сделать обоснованный прогноз по курсу рубля на конец года, остается разобраться в том, какие из перечисленных факторов действительно оказывают на него влияние, а какие можно считать несущественными. В первую очередь оценим влияние сугубо внутрироссийских факторов — геополитики, размещения ОФЗ, погашения долгов, дивидендного периода, предстоящих выборов и проч. Сделать это достаточно просто: нужно лишь проанализировать корреляцию нефти и валюты у страны, похожей на российскую по всем параметрам, кроме внутренних. В этом отношении отлично подойдет брат-близнец российской экономики — недавно перешедший к инфляционному таргетированию Казахстан.

На графике корреляции нефти и пары доллар/тенге видны те же самые американские горки примерно в те же самые даты, что и на графике корреляции российской валюты (небольшие отличия объясняю более заметными успехами Банка России в борьбе с инфляционными ожиданиями, так как переход к инфляционному таргетированию состоялся несколько раньше). При этом в Казахстане сейчас нет ни выборов, ни санкций, ни влияния прочих подобных факторов.

Получается, в стабильности рубля «виноваты» внешние факторы, связанные с движением капитала. Я считаю, что основной причиной стал его приток в Россию на фоне ожиданий участниками рынка того, что ЦБ крупнейших стран мира не решатся на ужесточение монетарной политики из-за плохой макростатистики и нестабильности на мировых рынках, а эпоха околонулевых, а то и отрицательных ставок продлится еще длительное время. Из-за этого в текущем году надувались пузыри на фондовых и долговых рынках развитых стран, и перелившаяся через край ликвидность устремлялась на развивающиеся рынки, к которым относится и российский. Собственно, раскорреляция по рублю (и тенге) началась как раз после публикации протоколов мартовского заседания Федеральной резервной системы США, из которого стало очевидно, что ставки в ближайшем будущем повышены не будут. Кстати говоря, примерно в этот момент и началось ралли на рынке золота — актива, который всегда дорожает на фоне смягчения монетарной политики ФРС на опасениях роста долларовых инфляционных ожиданий.

Тем не менее ничто не длится вечно. В последнее время Банк России чуть ли прямым текстом обещает снижать ставки на ближайших заседаниях, а вероятность повышения ставки ФРС в текущем году исходя из фьючерсов на бирже CME близится к 70%. На этом фоне, думаю, что летняя раскорреляция нефти и рубля из-за притока капитала доживает свои последние недели, если не дни. Далее до конца года пара доллар/рубль будет следовать за нефтью. Таким образом, вновь будет достаточно просто вычислить справедливый курс пары доллар/рубль, исходя из текущих цен на нефть.

Остается сделать прогноз по рынку нефти. Сейчас изменение предложения на нем в основном диктуется объемами поставок со сланцевых месторождений в США, так как у них очень короткий инвестиционный цикл. А месторождения эти постоянно мониторит Управление энергетической информации (EIA) минэнерго США. Именно поэтому прогнозам EIA сейчас можно доверять, по крайней мере в среднесрочной перспективе.

Согласно краткосрочному прогнозу EIA, к концу года стоимость барреля нефти марки WTI составит $45, а локальный минимум увидим в сентябре — $42 за баррель. Эти ценовые уровни примерно соответствуют границе операционной себестоимости производства для большей части трудноизвлекаемых запасов нефти во всем мире. Если корреляция между нефтью и рублем вернется на прежние уровни, то это дает следующий прогноз по паре доллар/рубль: 70 руб. в сентябре и 68 руб. — к концу года. Таким образом, если не вмешается геополитика и не реализуются риски, связанные с европейской/китайской/американской экономиками, то полноценной валютной паники в этом году нам увидеть не суждено. Тем не менее национальную валюту все равно ждет заметное ослабление от текущих уровней.

Тимур Нигматуллин, аналитик ГК «Финам»
«Ведомости», 05.09.2016